摘要
美国的产业结构复杂全面，其中服务业占比较大，约在70%左右。租赁和商业服务业增加值对于GDP拉动达到20.7%，其他服务业产业增加值对于GDP都有不小贡献。第一产业方面，农林牧渔占比仅有0.9%；第二产业方面，制造业整体贡献约10.3%。
我们可以通过下列数据去追踪美国产业经济整体情况：采购经理人指数、耐用品新订单、耐用品库存、产能利用率、制造业产出指数、消费者信心指数与社会零售数据等。
在美国农业、林业、渔业和狩猎业中，牛畜生产业是最大的现金收入的贡献者，占比超20%。美国不仅拥有全球最大的养牛产业，同时也是世界上最大的牛肉消费国。饲料谷物和油料作物是美国主要的种植作物，以玉米和大豆为代表，集中于心脏地带。天气因素会影响农作物的产量，是相关商品的主要炒作题材。
工业是一个较为庞大的系统，我们可以从上下游和出口能力两个维度去理解美国的工业体系。上下游角度能够比较容易的分析供需变化对整个产业链的冲击，利润在产业里的流向，和整体工业动力的强劲程度。出口能力则从出口依赖的角度出发进行归类，在国际宏观贸易的角度对国内生产有较强的解释能力。
美国是世界上最重要的矿产资源、生产、消费和贸易国之一，其矿产资源丰富，许多矿产的储量居世界前列，矿业也是其基础产业之一。矿产储量居世界前五位的矿产资源共有18种。
美国工业中游以制造业为主，制造业又分为耐用品和非耐用品制造业。自20世纪70年代以来，美国化学制品领域经历了快速增长。特别是在制药、农业化学和特种化学品方面，技术革新推动了产品的多样化和高附加值化，使得化学产品的增加值在制造业中占比翻倍，成为目前最主要的贡献者。
服务业不仅是美国GDP的最大的贡献者，并且下行周期中往往展现出较强的韧性。美国服务业表现出显著的多样化特征，其结构在过去70年中发生了较大变化。运输及仓储业和零售贸易业的占比不断下降，而专业服务业及教育、卫生和救助业的占比则大幅上升。
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“宏观与商品”之《美国经济分析手册》第四篇
“宏观与商品”（Macommodities）是申万期货研究主打的研究品牌。宏观经济与大宗商品，天然有着十分强烈的关系。在全球宏观经济分析中，美国经济分析占据着重要的地位。许多商品价格是全球定价，与美国经济、政策关系密切。《美国经济分析手册》是“宏观与商品”的重要系列。本报告是系列报告《美国经济分析手册》的第四篇，本期主讲美国产业结构。
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美国产业综述
美国的产业结构随着科技进步、时代变革逐渐发展壮大，至今已包括20个部门。美国产业的划分基于北美行业分类系统（North American Industry Classification System，简称NAICS)，该系统是在标准工业分析系统（Standard Industrial Classification， SIC）的基础上发展演变而来，能够更加详细准确的反映细分结构。为了方便分析理解，我们在下文也将借助经济学中的克拉克大分类概念，从使用广泛的三级产业角度讨论美国的产业结构。
经济发展中三大产业关系紧密，携手并进。第一产业，或者我们常说的农、林、牧、渔业，决定了一个国家的发展基础，是工业及服务业得到发展的必要条件，另外，同中国的定义不一样，美国将采掘业划入了第一产业之中。第二产业，即工业，决定了社会工业品总产出。包括一些重要能源类产品如石油、天然气、电力；制造业产品包括服装、家具；建筑业产品房屋等。这些产业大大丰富了居民的生活，并带给第一产业、第三产业新鲜的科技动能，激发产业活力。第三产业，或服务业，则是面向大众的专业服务。教育业向第一产业、第二产业释放大量人才，提高社会劳动力技术水平；批发和零售业使第一产业、第二产业的产品能够顺利流向市场，提供充足流动性；金融业盘活资金，将市场资金流入有价值的产业。因此，三大产业相互支撑、相互依靠，是当今经济社会发展不可缺少的一环。
当前社会背景下，美国服务业占比较大，约在70%左右。其中租赁和商业服务业增加值对于GDP拉动达到20.7%，其他服务业产业增加值对于GDP都有不小贡献。第一产业方面，农林牧渔占比仅有0.9%；第二产业方面，制造业整体贡献约10.3%。
回顾美国历史，美国最早以农业立国，包括至今都是全球农业头号大国和强国。后随着工业化革命，逐步成长为世界上工业实力最强的国家。美国的服务业比重在二战后逐年增大，制造业随供应链离海占比逐渐降低。在1948年时，美国服务业占比为53.8%，农、林、牧、渔业占比11.4%，制造业占比27.4%。当时制造业的兴盛源自于整体社会需求的扩张，和战争科技产品的民间普及。一些产品被很好的转化成服务大众的产品。一些例子包括军用雷达被用于民用航空与天气预报系统；曾作为原子弹使用的核能转为发电能源；计算机从军事职能走入大众视野等等。二战期间对于制造业的高度需求以及二战后如日中天的美国经济使制造业对当时GDP拉动较大。
随着美国经济腾飞和全球化进程，美国服务业比重在1985年进一步增大。经济得到进步后，美国人均生活水平提高。需求从基本的食物、生活保障等转入生活需求、精神需求，带动服务业扩张。同时，由于美国本土劳动力、原材料成本相对较高，更多的制造业工厂移向低劳动力成本、低原材料成本的海外。例如东南亚、印度、中国、墨西哥等地。因此，制造业整体占比减少。
时至今日，服务业占比仍然维持在70%以上。由于服务业的占比较高，分析美国经济时对于服务业的研究可以很好的帮助我们理解美国的经济发展以及趋势。
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重要观测指标
采购经理人指数 PMI
通常在观测各经济体的景气表现时，PMI是一个非常重要的指标。采购经理人指数 (Purchasing Managers’Index，PMI)衡量了一段时间内整体私营制造业的发展情况，指数基于各个采购经理人提供的调查问卷数据整合而成。采购经理人作为一家企业原材料、成本的专家，往往会领先企业生产周期安排分析及采购。这就使得采购经理人能够提前了解到企业的开工情况、成本变动、以及行业景气情况，相应的指数也可以提前经济周期反映出未来制造业整体走向。对于采购经理人指数，为了保证指数不受主观情绪影响，调查问卷题目通常着眼于客观数据，且答案多为“上升”、“维持不变”或“下降”。在问卷中，采购经理人主要提供五部分等权重的数据：获取新订单的水平、供应商供货速度、库存、出货速度、就业率水平等。
采购经理人指数的计算基于扩散指数（Diffusion Index）。扩散指数能够将不同数据组合，生成新数据并反映出趋势性的变化。PMI的计算较为简便，假定“上升”值为1，“维持不变”值为0.5，“下降”值为0，则PMI的公式即为各升降趋势的值乘其对应的占比总和：
可以看到，如果“上升”与“下降”占比相同，采购经理人指数应为50。如果“上升”占比高于下降，则采购经理人指数大于50；反之，则小于50。基于这个特性，我们又把50%的基准值称为采购经理人指标的“荣枯线”，这条线区分着整体制造业的边际向好或弱化。
美国当前存在两种不同的主流PMI指标，分别为S&P Global PMI（前Markit PMI）与ISM PMI。其中，ISM采购经理人指数由美国供应管理协会发布，该协会于1915年建立，是全球资历最老、最大的供应管理协会。从1948年开始，该协会正式发布ISM采购经理人指数。S&P Global公司在2022年兼并HIS Markit后，前由HIS Markit发布的采购经理人指数正式更名为S&P Global采购经理人指数。两种不同的采购经理人指数虽然目的相同，但在统计口径、方式等方面存在区别。在分析中，我们通常根据两者的特点选择相应的指标。
从指标历史走势上来看，ISM PMI波动性更大，比如在2016-2018年区间内其表现远高于S&P Global PMI的表现。背离原因主要有以下几点：
1）S&P Global PMI在调整季节性的时候选择了基本统计模型与数据平缓化两步，整体得到的数据波动率较小。
2）S&P Global覆盖产业较少，只覆盖GDP中70%的产业。ISM涵盖所有产业
3）S&P Global调查公司并不只限于大型企业，而ISM偏向于大型企业。
4）S&P Global 将视角集中在美国国内的运营，而非全球销售。这一点可能是导致2017-2018年两者偏离较大的原因。
5）各部分PMI权重占比不同。ISM制造业PMI权重占比：新订单20%，生产20%，雇员20%，供应商交货时间20%，存货20%。S&P Global制造业PMI权重占比：新订单30%，生产25%，雇员20%，供应商交货时间15%，存货购买10%。
除此以外，ISM、S&P Global PMI公布时间也存在差异。两者都会在每个月第一天公布官方制造业数据。在月末最后一个周末，S&P Global会提前公布“Flash PMI”，中国称为PMI初值，涵盖约85-90%的企业调查数据。走势上看，PMI初值可以较好预测当月实际值，对于实际PMI具有指导性作用，能够较为提前的到达市场，产生投资者预期上的变化。
分产业来看，PMI主要分成三个板块，制造业、非制造业、服务业。关注制造业的PMI主要能提供给我们企业开工情况、供需方面的景气数据；服务业占美国GDP 70%左右，服务业的PMI对于观测整体经济受服务业水平拉动有着显著帮助；非制造业则涵盖了剩下的产业。
分析经济走势时，三种不同产业面的PMI我们需要综合去看。制造业与非制造业走势大致类似，但与服务业走势有一定差距。例如疫情期间，服务业PMI显著走低，制造业PMI下行幅度偏小，说明服务业受冲击大于制造业。而常态化下，可以看到服务业PMI整体波动小于制造业与非制造业。
除了拆分行业的方法外我们还可以借助PMI指标分析美国制造业的总体情况。就像上文所说，PMI并不是单一的统计结果，而是由多个细分指标加权所得。这些细分指标能从不同视角指示美国制造业的情况。具体来说，需求侧的情况则可以通过观察新订单、新出口订单、订单库存、客户库存指标而得；供应商交付、自有库存、物价、进口指标能有效指示投入端的情况；而产出、就业指标则对应产出端的情况。在接下来的文章中，PMI会作为重要分析指标在产业归纳中使用。
服务业PMI也有属于自己独特的评价体系。由于服务主要对象是消费者，且投入大多为人力成本，制造业库存指标等不再受用。对于服务业PMI，更多的关注聚焦在业务活动上。
耐用品相关数据
耐用品（durable good）通常指使用寿命、周期较长的产品。由于其更换周期更短，价格也会比普通消费品更贵。一些比较常见的耐用品包括汽车、家具、电视等。由于耐用品的普遍和价值相对较高，对于与之相关指标的分析能够帮助我们更好的了解整体下游需求水平。
美国商务部普查局通常会在每个月22号至28号发布两种不同的耐用品指标：耐用品新订单与耐用品存货量。顾名思义，耐用品新订单衡量了制造业上一个月耐用品获取订单的能力；而存货量则是制造业企业当前产成品存货。虽然图形上来看两者形态相同，但耐用品新订单周期通常领先耐用品库存，且高点往往与衰退期起点相同。另外，耐用品新订单、耐用品存货在衰退期都会大幅下滑。
每次衰退期前、或衰退期中段，整体耐用品指标下行非常猛烈。监测月度耐用品指标走势，对于判断经济形势、经济周期有着显著作用。
产能利用率
产能利用率是实际产出与潜在的产出的比值，代表企业潜在产能的利用情况。在经济扩张期内，生产随之扩张，产能利用率上升；反之，产能利用率下降。相比耐用品数据，产能利用率周期性强烈。
每次经济低谷几乎都与制造业产能利用率低点相吻合。从形态上不难发现，每一次产能周期都伴随着产能利用率的先升后降。但是，经济周期的高点相对难以把握，产能利用率的高点偶尔会与经济周期的顶点重合，但大部分时期经济顶点处于产能利用率下降期。
制造业产出指数
工业生产指数是衡量美国整体工业生产情况的指标，主要涵盖采矿业、制造业、电力及能源供应业等多种产业。工业生产指数通常在第二个月15日左右公布。从计算的角度来看，主要采用费雪链式加权法则，各产品指数通过单位增加值的方式加权并组成最终指数：
由于工业生产往往滞后于企业采买环节，工业生产指数周期通常也会落后于采购经理人指数。通常在经济下行周期开始前，PMI首先下降。工业生产指数在PMI下降之前仍会攀升至高点，然后随衰退周期的到来迅速下跌。
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农、林、牧、渔及狩猎业（约占GDP 0.9%）
牛肉与畜牧业
牛畜生产是美国农牧业经济中最为重要的产业之一，通常是农牧产品现金收入的最大贡献者。根据美国农业部(United States Department of Agriculture, USDA)的预测数据，牧牛业的现金收入在2024年将达到约978.5亿美元，占农业总收入的超20%。美国不仅拥有全球最大的养牛产业，同时也是世界上最大的牛肉消费国，主要以高价值的谷饲牛肉为主。
美国牛肉产业主要包括两个阶段：繁育（cow-calf operations）和育肥（cattle feeding）。繁育阶段侧重于养殖母牛和牛犊，牛犊在春季出生后，通过牧草生长，断奶时间为3至7个月。育肥阶段则将断奶的牛犊转入育肥场，通过集中喂养和谷物（主要是玉米）来提高体重和质量。谷物价格波动直接影响育肥成本，进而影响牛肉价格。
畜牧周期（cattle cycle）是指生产者根据市场价格和成本调整牛群规模的周期性过程，通常持续8至12年。生产者在预期牛肉价格上涨或饲养成本降低时扩张牛群，反之则减少牛群。由于牛的妊娠期较长，生产者对盈利预期的反应滞后，因此可通过美国农业部的牛群库存报告推断畜牧周期阶段，分析产业供应端趋势。
玉米与饲料谷物
美国主要的饲料谷物包括玉米、高粱、大麦和燕麦。根据USDA的数据玉米常年占饲料谷物总产量的95%以上，是美国的主要的饲料谷物。美国是全球最大的玉米生产国、消费国和出口国。
在美国，大部分玉米种植于心脏地带(Heartland Region)，主要集中于爱荷华州和伊利诺伊州。自1996年《联邦农业完善与修改法》允许农民自行决定种植作物的种类以来，美国的玉米种植面积从1983年政府规定的最低6020万英亩增加到2023年以来的超过9000万英亩。强劲的燃料乙醇和牲畜饲料需求加上不断增长的出口，导致价格上涨，激励农民提高玉米种植面积。于此同时，由于技术进步（包括种子品种、肥料、杀虫剂和机械）以及生产实践的改进（如减少耕作、灌溉、轮作和害虫管理系统），玉米的单位产量在过去四十年中也显著提高。
美国玉米的国内消费主要集中在三个领域：动物饲料、乙醇生产和食品及工业用途。动物饲料一直作为玉米的主要用途，占美国玉米总消费量的比重较大。乙醇生产占比逐年上升，现已超过总消费量的四成。其余部分用于食品、种子及工业产品生产，如高果糖玉米糖浆、葡萄糖、淀粉等。
美国玉米的出口量大多数时间占总产量的10%至20%之间。当前，美国玉米的主要国际市场包括墨西哥、哥伦比亚、日本和中国， 合计占美国玉米出口量的75%以上。巴西、阿根廷和乌克兰的出口玉米是美国出口玉米的主要竞品。
大豆与油料作物
美国的主要油料作物作物包括大豆、棉籽、葵花籽和花生等。根据USDA的数据大豆是美国最主要的油料作物，占美国油料生产的约九成。大多数美国大豆在5月和6月初种植，9月下旬和10月收获。
美国大规模的大豆种植始于20世纪。得益于种植灵活性的增加、窄行播种技术的发展、玉米-大豆轮作比例的增加、以及除草剂的使用带来的成本降低，大豆的种植面积的迅速扩张。2017年大豆播种面积首次超过9000万英亩，2018年超过玉米；但在2019年减少至7610万英亩。近年来大豆播种面积有所回增，但当前仍低于玉米播种面积。大豆的种植集中于单位成本较低的地区。相较于南部和东部，心脏地带的单位产量较高，每亩现金成本较低，因此大豆种植面主要积集中于中西部地区，以伊利诺伊州、爱荷华州和明尼苏达州为代表。
值得注意的是，市场会密切关注天气对美国大豆产量的影响，因为天气条件是决定大豆生长的重要因素之一。不同的气候现象，如厄尔尼诺和拉尼娜，会显著影响市场对美国大豆产量的预期。最常见的天气炒作题材是干旱。根据美国农业部的定义，大豆的生长周期被分为6个阶段，即播种、出苗、分枝、开花、鼓粒、完熟。出苗阶段，虽然耗水量较少，但充足的水分对种子发芽至关重要。从分枝到鼓粒阶段，大豆需水量逐步增加，干旱会显著抑制其生长发育。完熟阶段需水量尽管有所减少，但干旱仍可能导致瘪粒、瘪荚增多，从而影响粒重。除此之外，霜冻和洪涝灾害也会相应对大豆造成晚熟和烂根等影响，也应给予关注。
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工业结构
工业是一个较为庞大的系统，是标志着国家整体生产水平的产业。我们可以从上下游和出口能力两个维度去理解美国的工业体系。
上下游拆分
对于大部分行业来讲，上游是原材料开采，中游主要负责原材料加工，而下游主要面向消费者，组装、销售终端产品。工业上游原材料主要以有色金属及能源开采及采选业为主，中游以制造加工业企业为主，下游则是建筑业、家用能源、以及与生活息息相关的制造类企业。上游原材料是中游企业成本的保证，而中游的销售价格是下游企业成本的基础。
从上游来看，原材料的供需、紧俏程度以至于价格都会通过企业传导到整个产业链中。比较典型的例子是原油，原油价格受供需影响较大。2022年，美国走出疫情周期，交通运输的快速恢复拉动能源消费。然而，同年2月俄乌冲突的爆发与美国的政治立场使俄罗斯石油、天然气供应中断，从俄罗斯进口原油数量从2021年的673000桶/日锐减至147000桶/日，石油价格飙升。美国本土价格相应受到冲击，原油价格成本的升高导致中下游产业原材料成本增高，利润减薄。同时，我们也应注意这种上游原材料价格变动并非平衡的影响上、中、下游，利润可以因为特定环节的议价能力、竞争市场发生变动，截留在某部分产业链条中。实际分析中，需要依照具体产业、具体情况进行拆解分析。
中游通常负责加工上游企业处理过的原材料产品，将其转为能够进一步加工或组装成成品的零部件。作为衔接上下游的关键环节，中游产业呈现多样化。例如铁矿产业中游产品螺纹钢、热压卷板、线材、不锈钢等等，对应下游企业需要提供相应商品，种类繁多。
下游对接市场，负责成品组装、销售。下游由于面向销售，整体受市场、消费者需求拉动比上、中游更为显著。需求的变化往往首先反映在下游企业的销售、利润上，接着向中游、上游进行传导。
按上、中、下游归类产业，能够很好的把具有相同特点与产品的企业归类到一起，比较容易横向比对。需要注意的是，并非所有企业、行业都具有明确的产业分布。例如中国光伏龙头企业近年推进一体化，部分企业产线贯穿上游硅料，中游组件、电池，到下游光伏并网、安装。对于这类产业，定位产业链位置相对较为困难。
出口能力
工业还可以分为出口依赖型与内销依赖性。由于国家之间的科技水平、经济水平不同，国家之间存在比较优势（comparative advantage）。在经济学上，只要国家之间存在比较优势，那么国家之间相互交易就会给双方带来更高的总社会产出。简单来说，一些国家科技水平较高，生产高科技产品劳动力性价比较高，这些国家就可以向低科技水平国家出口科技类产品。而对于低生产力国家，他们生产粮食、制造商品性价比较高，需要投入相对较少资本。这种生产力差距便带给贸易带来了机会，也会让不同产品对应不同的出口依赖。
对于美国而言，发达的科技让其出口更多的高科技产品，进口更多小型制造业产品。2024年初至五月统计日截止，美国高科技出口总量占美国总商品出口21.09%。其中，贡献占比较高的航空航天、信息通讯类高科技产品可以归为同一类别，即出口依赖型。同样的，美国原油及化石燃料出口占比也达到17%左右，在分析时可以将石油、煤炭等产业合并分析。
通过出口依赖程度区分行业能够比较清晰的划分出来哪些产业受全球宏观因素影响明显，而哪些产业更偏重本土，对国家市场需求度不高。在世界进出口贸易受到冲击时，出口依赖较大的产业受冲击更大，而专注于本土销售的产业冲击较小。在地缘政治风险显著的今天，出口依赖程度也是良好的分析工具。
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工业—矿产业（约占GDP的1.4%）
矿产业位于工业制造链上游，决定了整个产业链的原材料供应，是各自产业链的起点。矿产又可继续分为贵金属矿、有色金属矿（如铜、铝）、黑色金属矿（如铁、锰、铬）、能源类（煤、石油、天然气）、以及非金属矿（金刚石矿、大理石矿）。各类矿石品种繁多且各有特点，可以用于不同的生活场景中。
美国是世界上最重要的矿产资源、生产、消费和贸易国之一，其矿产资源丰富，许多矿产的储量居世界前列，矿业也是其基础产业之一。矿产储量居世界前五位的矿产资源共有18种，其中，第1位的有：煤、钼、天然碱、硼、溴、硫酸钠；第2位的有：铜、金、镉、银、钇、磷、硫；第3位的有：铅、锌、稀土、重晶石、碘。
有色金属
有色金属指除了黑色金属（铁、铬、锰）以外的所有金属。重要品种包含铜、铝、锌、镍、钴等。有色金属由于构成与化学性质不同，在生活中的功能也不尽相同。其中，铜作为使用最广泛的有色金属受到广泛关注。铜具有良好的导电性、导热性、耐腐蚀性，使它成为电子产业宠儿，铜件及其合金广泛用于各种电子元器件。我们以铜为例，探究有色金属的分析框架。
铜矿相较于铁矿在地壳中含量更少。目前已知铜矿资源主要集中在环太平洋区域。美国铜矿产资源丰富，产量位于世界第五，多集中在西部亚利桑那州附近。铜矿供给侧方面的研究更多取决于对于重点产铜国家矿山情况的分析。例如疫情期间，智利、秘鲁等国家矿山相继关停，对整体铜矿产量有着显著影响。再例如2021年7月，秘鲁铜矿发生抗议罢工事件，工人要求更高社会福利。
产业链方面，采集出的铜矿经过筛选得到铜精矿，含铜量达99%以上，流入中游制造企业。中游制造方面，铜矿会被进一步熔炼、加工、塑性，得到多种铜材料，例如铜棒、铜箔等。最后，根据终端需求，下游企业匹配原材料进行采买，构成完整的铜产业链。
上游方面，关注铜加工费指标可以把握铜业供需情况。通常当铜供给增多时，铜加工企业货源充足，对于铜加工要求更高加工费。当铜供给减少时，铜加工企业货源减少，需要补充铜矿，对整体加工费要求降低。
在美国，铜下游消费由建筑施工主导，铜消耗量达到美国总消耗量45%。其次，电子、汽车、工业设备等依赖大量电路设计，合计消耗约45%，也是主要的铜产品去向。建筑业与房地产业联系紧密，2018年后，铜周期与美国地产周期走势吻合。铜需求主要需要关注美国地产恢复速度以及未来走势。
黑色金属
黑色金属是世界上最常见的金属种类，包含铁、铬、锰三种金属，占世界金属总产量95%。铁矿储量集中在领土较大的国家，澳大利亚、巴西、俄罗斯铁矿储量世界前列。得益于丰富的铁矿石储量，美国是铁矿石的主要出口国。2023年，美国出口铁矿石约11.1公吨，进口铁矿石约3.54公吨。
从用途上，铁在各种生活场景上都有用武之地，在中游加工成钢材后可以使用在包括建筑建造、船舶重工、汽车工业等产业中。铬、锰也都可以参与到钢材的制作中。除此之外，铬、锰独特的化学性质也可以让他们在化工、生物、医疗等行业派上用场。
铁产业链下游覆盖广泛，小到随身携带的电子设备，大到航空航天，都有其用武之地。
能源-煤
能源类矿产包括煤、石油、天然气。美国作为世界第二大能源消耗国，对三种传统化石能源依赖较大，2023年化石能源消耗达94.28艾焦耳（exajoules）。
美国本土煤炭主要集中在阿巴拉契亚山脉以及中东部地区。据美国能源署2022年数据，阿巴拉契亚山脉附近的怀俄明州煤炭产量约占美国整体煤矿产量41%。得益于丰富的煤炭储量及开采量，美国是煤炭的净出口国，2023年整体出口煤炭共计99791.3千短吨，进口4010.18吨，净进口95781.12千短吨。
煤产业链结构比较简单，下游使用主要以煤炭发电为主。2023年，美国全社会煤炭消耗量425919千短吨，电力行业消耗煤总量387170千短吨，占比超90%。
从上游来看，煤炭供给主要受全球主要矿区生产情况决定。世界各地区有不同的政治风险、法律因素，使得煤炭开采行业供给需要分区域，需要由小及大得进行分析。例如中国，2021年煤炭供需偏紧，国家多次推进煤炭“增产保供”计划，鼓励安全增大煤炭采矿量，缓解能源消耗压力。2022年，中国整体煤炭产量上涨约10%，远高于2016-2021年煤炭产量年均增速3.9%。
从中游来看，煤炭主要被加工成不同品种，并根据下游产品不同适配不同产业。最主要的动力煤常常有着发电、机车燃料、锅炉燃料的用处，需求最大，也是最重要的煤炭中游产品。
从下游来看，由于电力行业消耗煤碳量巨大，电力行业的景气程度、周期性也会影响煤炭行业的整体需求。例如夏、冬两季由于天气因素，对于空调、暖气等使用增多，拉动电力行业需求。因此，电力行业的周期性需求会反映在煤炭的生产周期上。
能源-石油、天然气
石油作为最重要的化石燃料，热值可以达到40-45兆焦/公斤，远高于固体燃料煤，储存条件又没有天然气苛刻，使其成为使用范围最广泛的化石燃料。美国是世界上最大的产油国，主要石油产区集中在以德克萨斯州为首的中部和加州、墨西哥湾、阿拉斯加州附近。
受到原油需求影响，美国是原油净进口国，但近年来净出口逆差逐渐收窄。2023年美国原油进口约占所有能源进口的66%，出口约占所有能源出口的29%。
石油产品方面，美国在2011年左右实现了石油产品净出口顺差，至2019年左右实现了原油与石油产品总量净出口。
作为另一种化石燃料，天然气有时会与原油在同一个位置形成并被发现、采集。与原油不同，天然气属于清洁能源，燃烧时不会产生二氧化硫与粉尘，二氧化碳排放量相较其他化石燃料减少约60%。俄罗斯具有世界上最大的天然气储量，约占世界储量20%。美国天然气储量世界第四，约占世界储量6.7%。
美国2023年天然气出口创下新高，占总能源出口26%。自从2014年开始，美国天然气出口便已经节节升高，在2017年第一次成为天然气净出口国。
石油与天然气的产业链类似，上游以开采为主，中游负责加工、储运，下游走入相应的应用市场。
相较需求侧，石油价格更多受供应侧影响，石油需求较为稳定。以美国为例，2022年美国石油有57%用于交通运输燃料，短时间内难以大幅波动。供应侧来说，世界产油大国多在中东，中东局势动荡不定，原油产量受地缘政治影响严重。
美国2023年整体天然气消耗主要在电力、工业上，与煤炭使用相仿。因此，天然气周期受电力周期、工业生产周期影响较大。
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工业—制造业（约占GDP的10.3%）
制造业是美国工业的重要组成部分。它包括耐用品和非耐用品制造业，并可以细分为近20个具体行业。从结构上看，这些行业主要集中于工业体系中的中下游。目前，对制造业增加值贡献前三位的细分行业是化工制品、食品及烟草制品和电子产品制造业。
在美国制造业的发展历程中，各行业的贡献比重经历了显著变化。自20世纪70年代以来，化学制品领域经历了快速增长。特别是在制药、农业化学和特种化学品方面，技术革新推动了产品的多样化和高附加值化，使得化学产品的增加值在制造业中占比翻倍，成为目前最主要的贡献者。
同时，信息技术的快速发展推动了硬件计算机和电子设备的需求。然而，自2000年起，互联网泡沫破裂后，计算机和电子产品的市场需求减少，导致相关制造业增加值占比从2000年的约14.5%下降至约11.8%。此后，技术迭代的加快和市场竞争的加剧限制了其盈利性，使得相关产业的增加值占比稳定在12%左右。
此外，2008年金融危机对汽车、石油和煤炭行业也造成了显著冲击。危机导致汽车产品需求急剧下降，主要汽车制造商如通用汽车和克莱斯勒在2009年分别申请破产保护，并接受政府援助进行重组。全球能源需求也在危机中大幅下滑，石油价格经历了从2008年初的高峰到迅速回落的剧烈波动，严重挤压了相关产业的经济效益。
关注美国制造业近期的情况，6月新订单指标环比上涨9个百分点但仍低于荣枯线。新出口订单和订单库存较上月均有所回落，新出口订单从50.6%跌至48.8%进入收缩区间，订单库存指数降至上年11月以来的最低点。我们可以看到由于贸易伙伴面临的经济放缓困境，美国制造业出口变现低迷；并且新订单并为对订单库存产生有力拉动。客户库存指标小幅下降，其对未来新订单的影响呈中性。从整体上看美国制造业需求出现疲软迹象。
从投入端观察，6月库存指数为45.4%，较上月下降2.5个百分点，表明收缩速度较快。由于需求端的不确定性，库存投资加速下滑。相似的进口指数下降2.6个百分点冲入荣枯线至48.5%结束了此前5个月的扩张。库存投资的收缩加之海上运输成本的上升使得进口指标同样出现下滑态势。原材料价格连续第六个月处在扩张区区间，但增速大幅回落5个百分点。不同的是供应商交付速度表现加快，距荣枯线仅0.2个半分点，这表明供货商在投入端提供了可靠的支持。总体上看投入端仍在扩张但速度放缓。
反映到生产端，6月指标继5月今年首次进入扩张区间后再次跌破荣枯线，表明美国制造业企业让在持续执行其裁员和冻结招聘的策略。我们看到需求端的弱势使得企业减少其在劳动力、中间产品以及产成品库存的投入，相应的生产指标也在六月跌至48.5%结束此前连续3个月的扩张。结合以上两个视角，我们可以判断6月美国制造业表现偏弱。
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工业—服务业（约占GDP的70%）
美国服务业不仅是GDP的最大的贡献者，并且下行周期中往往展现出较强的韧性。通常，当消费者预期可能到来的经济困难时会减少支出以应对不确定性。我们可以观察到当消费者信心指数下降时，消费者在服务上支出的同比降幅远低于在商品上支出的同比降幅，其降幅甚至低于包括许多生活必须品的非耐用品的同比变化。
此外，美国服务业表现出显著的多样化特征。目前，金融、房地产及租赁业约占服务业增加值的三成，是最大的板块。其次是专业服务业和教育、卫生及救助业，分别占比约18.5%和12.3%。值得注意的是，美国服务业结构在过去70年中发生了较大变化。运输及仓储业和零售贸易业的占比不断下降，而专业服务业及教育、卫生和救助业的占比则大幅上升。下面，我们将详细探讨这些主要服务业板块的细分行业，并结合历史背景解释其占比变化。
当前，房地产在金融、地产及租赁板块中占据了约60%的增加值，是主要贡献者。其次是金融业，涵盖了金融中介和银行业、证券和投资业、保险业，以及基金、信托和其他金融工具产业。相比之下，有形和无形资产租赁业的占比仅约6%。
房地产业与金融业在2008年金融危机期间展现出明显的相关性。当时，房地产市场的崩溃导致了大量抵押贷款违约，使得持有房地产相关证券的银行和金融机构遭受重创，进而面临流动性危机，冲击了整个金融系统的稳定性。我们可以观察到房地产市场作为导火索在衰退时间上明显领先金融业。然而，信贷紧缩和恐慌情绪所带来的一系列连锁反应使得金融业的衰退在某种程度上比房地产市场的衰退更为严重。尽管政府的干预帮助了部分金融机构在危机中存活下来，但金融系统的全面恢复经历了消化不良资产、改善监管环境和重建信任等更加复杂且漫长的过程。
美国专业服务板块的增长主要归因于专业、科学和技术服务业，其在服务业增加值中的比重从1947年的不到3%上升至2023年的超过11%。这一增长主要得益于信息技术革命的推动，尤其是自1970年代末以来互联网和计算机技术的迅猛发展，企业对信息系统设计、技术支持和网络管理等专业服务的需求逐渐增加。行政和废物管理服务业的占比从20世纪中期的约1.2%上升至当前的超过4%，这反映了美国城市化进程的加快以及社会环保意识的增强。尽管企业管理职能的重要性不言而喻，但管理系统的应用和扁平化企业结构的盛行，使得公司和企业管理业的增加值占比保持稳定，在3%左右并略有下降。
美国运输和仓储业在服务业增加值中的比例从20世纪50年代的约13%下降至近年来的5%左右。其中，铁路运输的衰退尤为明显。自1977年以来，铁路运输的占比显著下降。公路运输的崛起，特别是州际公路系统的建设，使得卡车运输在灵活性和成本方面展现出明显优势，逐渐取代了铁路运输。此外，1976年的《铁路复兴和规章改革法案》也加剧了价格竞争，并导致了大量低盈利线路的关闭，从而加速了铁路运输增加值占比的下降。
在新冠疫情期间，航空运输业经历了剧烈波动。疫情爆发导致全球航空旅行需求骤降，航空公司被迫大幅减少航班，导致2020年航空运输增加值的占比不到2019年的一半。然而，随着病毒得到控制和经济活动的恢复，航空运输业的占比已回升至疫情前水平。
此外，自20世纪70年代以来，美国零售业在服务业增加值中的比例从约15%显著下降至今天的约9%；而医疗保健行业的增加值占比则逐步上升。这反映了美国服务消费者需求的转变。随着生活水平的提高和健康意识的增强，消费者对健康相关产业的需求增加，而传统的物质消费则大幅减少。
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风险提示
1.产业结构改变
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